美債息再次出現倒掛
須知道，美國國債主要分為2年、5年、10年、30年等年期。一般而言，長年期債息會高於短年期債息，因為長債會把資金困住較長時間，靈活性較低，風險較高，若息率不高，便難以吸引人把資金借出來，那愈長年期的債息自然就愈高。而息差則是把較長年期債息與較短期債息比較，當出現負值時，便代表短期債息率高於較長期債息率，亦即所謂「倒掛」。從歷史往績顯示，出現「倒掛」後，經濟往往在其後2年之內衰退。
現時，美國國債債息已連跌4日，其中2年期國債孳息率一度高於3年期國債孳息率，是2008年初以來首次；2年及3年期國債孳息率，連續兩日高於5年期國債孳息率；10年期債息則一度跌穿2.9厘，現報2.9136厘，與2年期國債息差現報2.7947，收窄至僅差11個基點。
美國過去五次孳息倒掛都出現經濟衰退
根據建行亞洲今年8月一份研究，美國過去5次孳息曲綫倒掛後（以2年及10年期債息計），美國經濟都出現不同程度的衰退，包括於1978年、1980年、1989年、2000年及2006年，從開始倒掛到股市見頂平均需時10個月左右，經濟衰退則於倒掛後約15個月出現。
資料來源：建行亞洲研究。
資料來源：建行亞洲研究。
從上圖可見，由出現「倒掛」到股市見頂，最快一次出現於1980年，當時孳息曲綫「倒掛」後僅一個月，標指已經見頂，而經濟衰退於9個月後出現。又以最近期2006年為例，美股於「倒掛」後16個月才見頂，經濟衰退則於19個月後出現，原因是次貸危機。由此可此，股市和經濟表現有滯後性，故實在難判斷美股是否見頂。
不過，目前美股估值高，且過去升幅太依賴科網股單一板塊帶動，抗跌力愈來愈弱。昨日科網股再度大跌，蘋果跌逾4%，亞馬遜跌近6%，在全球經濟和貿易不確定性下，其他美企盈利增長或許會逐漸回落，美股能否再闖高位也成疑問。
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美國長期與短期國債息率之間的差距在過去幾星期持續收窄，執筆時，十年與二年期息差跌至27點子，十年與五年期息差跌至10點子，三十年與十年期息差亦跌至10點子，上述息差均為逾十年的最低水平，表示孳息曲線正越趨平坦。
導致孳息曲線趨向平坦的原因包括以下幾點：
1）美國對中國及全球主要出口國家加徵懲罰性關稅，增加了未來一年美、中以至全球經濟增長放緩的風險。若美國最終落實剛公佈的2,000億美元對華關稅清單，而中國作出相若的報復性行動，再加上歐盟及加拿大等多國與美國之間已公佈的關稅措施，估計合共對來年全球經濟的影響將介乎0.5至1.0個百分點，這尚未包括因消費及投資信心下滑對經濟造成的潛在打擊。
2）美聯儲持續加息及縮表，加上上述（1）的貿易戰風險，導致新興股債滙市場至次季以來大幅下挫，部分資金流入了美債避險，推低了長債息率；
3）美債十年期息率於5月中曾一度升破3%並高見3.12%，當時有不少權威性投資人異口同聲認為，美債熊市經已來臨，有新債王之稱的岡拉克更預測十年期息率在未來幾年間將朝向6%進發，原因是美國債務及財赤增多；
4）當時亦正值期貨市場造空美債的投機部位創下了歷來最高，市場多空部位一面倒傾側，其間通脹及經濟數據卻沒有明顯上升，再加上上述（1）及（2）的因素，遂引發部份投機性造空部位被逼倉離場；
5）歷來孳息線倒掛（inversion）均預示經濟即將進入衰退，當前長短期債息差跌至新低，暗示市場對聯儲局正投下不信任票。在減稅刺激經濟的情況下，聯儲局滿有信心地逐步加息，但隨着減稅效應在未來一年逐漸退去，加上貿易戰的打擊逐漸浮顯，經濟增長或會無以為繼。
事實上，債券及利率期貨市場現時均認為，聯儲局再加息3次之後便會完結是次加息周期；相對上，央行最新的季度報告卻預測至後年底尚有約6次的加息空間，上述兩者之間必有一方的估計是錯誤的，而歷來孳息曲線的預測準確程度卻是遠高於聯儲局的。
筆者認為，若聯儲局如他們預測般在明年首季前再加息2至3次，那麼屆時美債曲線將很有可能會陷入倒掛，央行隨後的加息及縮表步伐或會因而被中斷，若然屬實，那將會是一大利空美滙的演變（但那是6個月之後的事）。當前不少投資者卻無疑相信，貿易戰對美滙是有利的，因為如特朗普所說：「打贏貿易戰是十分容易的事」，且看後續貿易戰對美國經濟的發展會是有多容易的事。
潘國光
富邦銀行（香港）第一副總裁兼投資策略及研究部主管
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http://www.asia.ccb.com/hongkong_sc/doc/personal/investment/fx/articles/beltandroad/beltandroad.pdf
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